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　　黄金、白银、铜等这些大宗商品集体创下历史新高。2025年内，COMEX铜价上涨了41%左右，COMEX黄金累计收涨约64%，COMEX白银涨幅更是达到了近143%。

　　背后的逻辑各不相同：黄金涨，是因为投资者在用它对冲不确定性；白银涨，是资金在押注经济复苏和工业需求回暖；铜价上涨，则体现了市场对AI和新兴技术成长的预期。

　　总体来看，2025年市场是在悲观中寻找机会，同时在乐观中做好防御。进入2026年，市场可能会更复杂，不确定性会更高。

　　地缘扰动更频繁，如中美贸易摩擦、俄乌和中东冲突等；政治层面，特朗普中期选举后可能会在贸易、财政和货币政策上有超预期的转变；还有科技在不断进步的过程中，也在不断接受市场的质疑和检验……

　　在这种背景下，市场更容易出现高波动、高分化，“把钱放在看起来稳的地方就没问题”这套逻辑失效了。我们认为，做单一押注的胜率不会很高，多元化配置还是最稳妥的做法。

　　那么该如何进行多元化配置？钱该怎么放、风险该怎么分散？这是普通投资者要重新思考的问题，也是本篇文章试图回答的核心。

　　我们先来看股市，主要探讨离我们最近的A股、港股和美股，接下来的行情是否乐观？如果是，主线是什么？以及拐点信号又有哪些？

　　在政策托底下，2025年的A股走出慢牛行情。东方财富数据显示，上证指数年内累计上涨了18.41%，创业板指涨幅达到了49.57%。但不少投资者的体感却并不“牛”，甚至还在亏钱，是因为这是一轮结构牛，买对了赛道就收益颇丰，买错了板块则严重跑输。

　　先来回答第一个问题，牛市还在，是因为政策基调已经定了，不会轻易改变，指数向下是有托底的；同时，宏观环境正在边际改善，尤其是中美关系阶段性缓和。

　　从12月的中央经济工作会议的表述中，我们可以看到一个细微但重要的变化：过去在谈及外部环境时，往往会强调“不利影响”或“海外冲击”，而这一次更多是对外部环境的客观描述。这种措辞上的变化，本身就传递出一种更偏中性的判断。

　　对我们来说，最关键的外部变量始终是中美关系。从近期的情况来看，这一关系的改善还是比较明显的，尤其是10月以来围绕大豆采购的进展，这是一个非常敏感、也颇具代表性的信号。相关采购已经重新启动，虽然节奏谈不上特别快，但至少说明事情已经开始往前推进了。

　　当然，这里的“减弱”指的是系统性冲击的下降，而不是风险的完全消失。像日本这种阶段性、局部性的“小打小闹”，可能还会时不时冒出来。但放在更大的框架下看，中美关系这一核心变量的边际改善，已经成为当前最值得关注的变化之一。

　　我们先来了解下结构性牛市和普涨行情的根本区别，即经济增长点是不是“全面开花”。如果不是全面增长，行业间的盈利修复必然出现分化，资金也只能选择在少数既能对冲宏观环境、又具备中长期逻辑的方向上。

　　我们相信，国内经济基本面也处在逐步修复的过程中。但这种修复，更像是从之前的直线往下掉，变成了在底部开始企稳、缓慢恢复，但不是全面复苏。

　　经济之所以没有全面复苏，主要是国内房地产的去杠杆进程仍处于初期阶段，离完成出清还很远，消费能力就很难起来。比如食品饮料、纺织服装、商贸物流、家电等板块仍然偏弱。过去讲的是消费升级，现在反而在讲“平替”“消费降级”，这本身就说明需求端依然承压。

　　再往外看制造业。虽然我们看到新能源汽车的销量和产品力都在增长，产能过剩问题也在慢慢消化，但离新一轮上涨周期还远。

　　要判断行业是否景气，不仅要看需求热不热，而且要看“供需矛盾”是不是短期内能解决。目前这个矛盾还没解决，所以很难形成新的主线。

　　这个拐点就是增长从少数板块扩散到多数行业。也就是当科技开始反哺制造业，当AI真正渗透到各个生产环节、让制造业整体提效的时候，整个经济就会实质性变好。

　　近期港股疲弱的另一重要原因就是基本面偏弱。从盈利端看，恒生指数2025年EPS一致预期被持续下调，目前已经落在-1.4%到-2.7%的区间；从宏观层面看，截至2025年11月，全国房地产开发投资同比下降约15.9%，内需和投资修复仍显不足。在盈利没有企稳之前，资金自然不会轻易定价估值修复。

　　如果国内基本面能有实质性改善，或港股EPS一致预期停止下修并开始上调，港股可能会比 A 股更早反应，且上涨弹性更大。

　　一方面，港股不像A股有政策托底；另一方面，外资的风险偏好更容易受外围因素的影响，例如美联储降息预期反复、日本加息超预期以及港股IPO节奏过快等，都可能在短期内放大港股的波动。

　　美股并不缺增长叙事，它真正的风险是增长预期已被充分定价，估值已被推至高位。一旦预期被修正，例如科技泡沫破裂导致增长预期下调，或流动性宽松不及预期，估值都将率先回落。

　　谷歌的TPU或Gemini生态无法完全取代英伟达在AI算力上的核心地位，但市场多了一个可靠选择，使得英伟达“一家独大”的叙事被削弱。这个变化有利于AI成本下降、应用普及，对美股指数反而更有利。

　　第二是美联储降息能否足以压低美债长端利率。如果不能，就意味着美国企业贷款成本也不会下降，经济也不会刺激起来，相当于美联储货币政策失效了，必然会影响美股估值和美元走势。

　　GDP的6%以上，日本债务占GDP比例高达250%；据欧盟统计局，2024年欧元区整体财政赤字率达3.1%。

　　2026年人民币大概率还是缓慢升值的，这会导致国内黄金上涨幅度跑输国际黄金。

　　人民币金价=COMEX 黄金价格×美元兑人民币汇率，当人民币升值时，同样的国际金价涨幅在换算成人民币后会被部分抵消。

　　同样的汇率机制也会影响美元资产的实际收益。在人民币走强的背景下，汇率损失可能吞噬部分，甚至全部美元理财或美元资产的名义回报。那怎么在美元理财中获得可观的收益？关键是要拉长周期，假如投资3年甚至更久，美元理财的收益率会达到12%以上，考虑到1%左右的摩擦成本，即使存在一定的汇率损失，最终获得的实际收益率还是会比较理想。

　　黄金etf最高回撤超过了10%。相比之下，波动率较低，更安全的资产是国债。

　　在整个市场流动性较为宽裕，股市机会大于风险的背景下，债券的性价比依然很低。

　　2026年国内更可能出现结构性的温和通胀，有利于A股和港股延续结构牛行情。尤其是A股，政策基调已经定了，不会轻易改变，指数向下是有托底的。

　　金价的上涨幅度很难像2025年这么凌厉，这更多是一个趋势判断，中间有可能会伴随着不小的回撤，尤其是出现地缘冲突边际缓和或美联储货币政策不及预期的时候。

　　国债虽然还未进入债熊，但性价比已经很低。如果投资者追求安全，可以配置短债，而非久期过长的债券。也可以考虑美元理财，但是尽量拉长周期以及选在人民币升值的时候兑换（美元兑人民币汇率6.8会是一个关键支撑位），否则汇率波动以及摩擦成本很容易吞噬理财收益。